Europese hefboomconstructie: bazooka of erwtenschieter?

Angela Merkel en Nikolas Sarkozy hebben het er druk mee: hoe wordt de euro en daarmee de Eurozone gered? De ECB weigert haar balans te gebruiken om de schulden van de in de problemen gekomen zuidelijke lidstaten op te kopen en legt de verantwoordelijkheid voor de fiscale problemen bij de politiek. De politiek voelt zich genoodzaakt om met publieke middelen de problemen de baas te worden en de eurolanden die hun begroting niet langer door de markt gefinancierd krijgen, zelf te financieren.

De plannen om de financiële middelen van het Europese noodfonds EFSF te gaan gebruiken als verzekeringsgaranties lijkt het te gaan worden. In Nieuwsuur legt Martine Wolzak van Het Financieele Dagblad de basisprincipes van de hefboomconstructie in jip-en-janneketaal uit.

De Nederlandse econoom Willem Buiter die in 2009 in dienst is getreden als hoofdeconoom van de Amerikaanse bank Citigroup liet deze week in een lange analyse (zie pdf) niets heel van het plan om het EFSF te gebruiken als verzekeringsfonds. Met een zeer uitgebreide berekening van de financieringscapaciteit van het EFSF somt hij de gebreken op van de voorgestelde hefboomconstructie. Buiter komt met een versoberend beeld over de daadwerkelijke capaciteit van het noodfonds die in feite vele malen lager is dan wordt gesuggereerd en wijst bovendien enkele aanvullende zwakke plekken aan. Kort samengevat zijn de gebreken als volgt:

– het EFSF heeft allereerst geen financieringscapaciteit van €780 miljard omdat de garanties van Griekenland, Portugal en Ierland niet geëffectueerd kunnen worden zolang zij steun ontvangen. De capaciteit bedraagt derhalve slechts €726 miljard.

– Spanje en Italië die directe steun van de ECB ontvangen via haar Securities Market Program (SMP), garanderen via het EFSF hun eigen obligaties. Spanje garandeert €92,5 miljard en Italië €139.3 miljard, maar die garanties vallen weg op het moment dat zij in de financieringsproblemen komen. In het (waarschijnlijke) geval dat Spanje en Italië een beroep moeten doen op het noodfonds, dan bedraagt de capaciteit slechts €494 miljard.

– De reeds toegezegde noodsteun aan Portugal, Griekenland en Ierland moet eveneens van de resterende middelen worden afgetrokken. Voor Ierland is €17,7 miljard toegezegd (waarvan €3.3 miljard inmiddels is uitgekeerd) en voor Portugal is €26 miljard toegezegd (waarvan €5,8 miljard is uitgekeerd) en dat brengt de capaciteit terug tot €445,5 miljard.

– De tweede Griekse bailout zal €109 miljard gaan kosten waarvoor Europa tweederde voor haar rekening neemt en het IMF – indien zij formeel akkoord gaat – het resterende bedrag. Dat brengt in het geval dat het IMF deelneemt de middelen terug naar €346,9 miljard en indien het IMF niet deelneemt naar €310,1 miljard.

– Omdat voor het EFSF de mogelijkheid is gemaakt om ook steun te verlenen bij het herkapitaliseren van Europese banken, en Buiter zeer conservatief deze steun inschat op €50 miljard, neemt de overgebleven capaciteit af naar €296,1 miljard of zelfs naar €260,1 miljard (in het geval het IMF niet formeel akkoord gaat met de uitkering van de tweede Griekse bailout).

– Indien België vanwege een afwaardering op de kredietwaardigheid niet kan deelnemen en ook Belgische staatsobligaties gegarandeerd moeten worden met middelen uit het noodfonds dan nemen de middelen verder af naar €269.9 miljard (of €233,1 miljard zonder IMF hulp aan Griekenland).

– Valt Frankrijk weg (en dat is goed mogelijk gezien de analyse van eerder deze week) dan worden de middelen helemaal schaars want die vallen terug naar €111,4 miljard (€74,6 miljard zonder IMF).

Buiter rekent de consequenties door vanuit de situatie dat Frankrijk en België hun garanties aan het EFSF zonder problemen kunnen waarmaken en banken zelfstandig aan kapitaal kunnen komen om hun balansen te versterken. In dat geval bedraagt de financieringscapaciteit van het EFSF €310 miljard.

De idee achter het inzetten van EFSF-middelen om soevereine schulden te financieren is dat beleggers een garantie ontvangen die hen voor de eerste verliezen verzekert. Indien de garantie de eerste 10% van potentiële verliezen op staatsobligaties opvangt, dan kan het noodfonds €3.100 miljard aan nieuwe leningen ondersteunen. Omvat de garantie 20% van de potentiële verliezen dan levert de hefboomconstructie het noodfonds een capaciteit op van €1.550 miljard. Indien er sprake is van steun aan banken (bij €50 miljard) dan neemt bij 10% de capaciteit af naar €2,6 biljoen en bij 20% naar 1,3 biljoen. Bij een verliesgarantie van 40% levert de constructie in het beste geval nog maar €777 miljard op. Indien Frankrijk en België wegvallen, dan zijn verdere berekeningen eigenlijk overbodig.

Een volgend punt dat Buiter terecht aanstipt is dat de voorgestelde hefboomconstructie slechts de financieringsstroom voor nieuw te plaatsen obligaties regelt en geen betrekking heeft op de obligaties die al zijn uitgegeven. Dat betekent dat de garanties een tweedeling maakt in de waardebepaling van staatsobligaties op de primaire markt (bij plaatsing van nieuwe obligaties) en op de secundaire markt (de markt waarop nog lopende staatsobligaties worden verhandeld). Buiter schrijft:

“Italië en Spanje hebben samen net iets minder dan €2,5 biljoen aan schulden uitstaan. Verhandelbare Spaanse en Italiaanse schulden bedragen alleen al €2,1 biljoen. Voeg daar Griekse, Ierse en Portugese schuldpapieren aan toe dan bedraagt de algemene staatsschulden €3,1 biljoen en de totale verhandelbare schulden €2,9 biljoen. Tel België daarbij op dan komt dit uit op €3,5 biljoen (totaal) en €2,9 biljoen (verhandelbaar). Als Frankrijk een verzekering uit het noodfonds nodig heeft dan zou de voorraad aan bestaande schulden €5,1 biljoen bedragen en €4,3 biljoen aan verhandelbare schulden. Deze getallen gaan ver boven de omvang van de meest optimistische schattingen van de meest lichtzinnige noodsteunvoorstellen. Gelukkig hoeven er alleen garanties te komen voor de financieringsstroom om een financieringsprobleem voor de meest zwakke landen te voorkomen.”

Met andere woorden, de verzekeringgaranties kunnen alleen herfinancieringen (zie onderstaande grafiek voor het overzicht tot aan 2014) ondersteunen en niet de waarde van bestaande obligaties. Buiter wijst daaaast op aanvullende problemen. Zo is de hoogte van de verliesgarantie van 20% aan financiële partijen vanuit een historisch perspectief wel heel erg rooskleurig. Uit onderzoek van Moody's in 2010 bleek dat de verliezen in de periode 1983-2010 – afhankelijk van de wijze van berekening – tussen 31% en 53% te liggen. Of beleggers interesse hebben om in te stappen met de EFSF garantie van 20% is dus de vraag. Bovendien zorgt de tweedeling in de markt voor bestaande en nieuwe staatsobligaties een bijkomstig probleem op voor banken die mogelijkerwijs moeten afschrijven op obligaties reeds in bezit. Immers, als die minder gewild blijken te zijn omdat deze geen garantie hebben, dan zullen beleggers deze obligaties omwisselen voor obligaties met garanties en neemt de marktwaarde van bestaande obligaties af.

De conclusies die Buiter trekt zijn samen te vatten in drie punten:
1. De berekeningen voor de hefboomconstructie worden veel te rooskleurig voorgesteld. De capaciteit van het EFSF is eigenlijk veel lager.
2. De verzekeringsconstructie is niet bestand tegen tegenvallers en kan een paniekreactie van de markt niet opvangen.
3. De garantie die wordt afgegeven is niet toereikend om financiële markten te overtuigen zodat zij de begrotingstekorten en herfinancieringen van de zwakke eurolanden voor hun rekening nemen. Een verzekering tot 20% van de verliezen lost niets op en de verzekering zou opgehoogd moet worden naar 40-50%. Dat zou een capaciteit opleveren van hooguit €600-700 miljard. Daarmee kunnen Spanje en Italië tot aan het einde van 2012 net aan gefinancierd worden.

Buiter vat de conclusie van zijn rekensommen met een analogie samen: “het voorstel is geen bazooka, maar een kleine erwtenschieter”. Anders gezegd, de verzekeringsconstructie is slechts een nieuwe manier om de problemen van niet af te lossen staatsschulden, insolvabele banken en een failliet geldconcept te kunnen blijven ontkennen. Een manier die handen vol geleend belastinggeld kost.