“Helft winstgroei bedrijven door lage rente”

Toen de Amerikaanse centrale bank begon met haar stimuleringsprogramma kreeg ook de aandelenmarkt een sterke impuls. De vraag is nu hoe groot de bijdrage van de Fed was voor de beursrally die in maart 2009 begon. Nu grote Amerikaanse bedrijven hun cijfers naar buiten brengen komt Reuters met een analyse.

Volgens Reuters is het moeilijk om een relatie te vinden tussen de winstgroei van bedrijven en het stimulerende beleid van de Amerikaanse centrale bank. Robbert van Batenburg, directeur marketing strategie van de broker Newedge USA LLC in New York, maakte er een inschatting van. Hij bestudeerde de bedrijfswinsten sinds 2009 en corrigeerde deze cijfers voor het effect van de lagere rente. Sinds het uitbreken van de financiële crisis heeft de Amerikaanse centrale bank de rente extreem verlaagd, waardoor ook de rente op bedrijfsobligaties gezakt is.

Had de Amerikaanse centrale bank de rente niet verlaagd, dan waren de bedrijfswinsten volgens van Batenburg aanzienlijk lager geweest. Hij stelt dat 47% van alle winstgroei van de S&P 500 bedrijven sinds 2009 te danken is aan de lage rente. “Mensen onderschatten de mate waarin kwantitatieve verruiming de S&P heeft geholpen. […] Het effect is vergelijkbaar met een atleet op steroïden.”

Eind 2009 was de winst per aandeel per kwartaal voor bedrijven uit de S&P 500 minder dan $20, waarvan gemiddeld ongeveer $4 per aandeel aan dividend werd uitgekeerd. Nu genereren de bedrijven uit de S&P 500 beursindex volgens van Batenburg gemiddeld een hogere winst van $26,70 per aandeel per kwartaal, maar betalen ze slechts $1,50 aan dividend uit.

Lage rente

Sinds 2000 winsten bedrijven hun winst per aandeel te verdrievoudigen. Niet vreemd, gezien de ontwikkeling van de rente. De Federal Funds Rate, de rente die banken voor zeer korte leningen betalen, was eind 2007 nog 4,5%. Sinds het uitbreken van de financiële crisis is die rente snel omlaag gebracht naar 0 tot 0,25 procent. De lange-termijn zakte ook, van meer dan 5% in 2007 naar een dieptepunt van 1,4% in de zomer van 2012. Volgens David Rosenberg, econoom en strateeg bij Gluskin Sheff + Associates in Toronto, hebben de lagere rente en de belastingvoordelen voor het Amerikaanse bedrijfsleven ongeveer $30 bijgedragen aan de brutowinst per aandeel van de S&P 500 bedrijven.

Bijna 40% van de totale winstgroei kan worden toegeschreven aan de daling van de rente. Daar zitten niet de besparingen van een lagere huur bij in. “Het resultaat van de lagere rente is dat bedrijven de kosten van hun kapitaal substantieel omlaag konden brengen”, aldus van Batenburg.

Het bedrijfsleven heeft geanticipeerd op de blijvend lage rente van de Federal Reserve. Volgens Morgan Stanley hebben bedrijven de afgelopen jaren benut om veel kortlopende leningen om te zetten in obligaties met een langere looptijd.

Wat als de rente stijgt?

Beleggers vrezen dat de aandelenmarkt hard geraakt zal worden als het stimuleringsprogramma van de Amerikaanse centrale bank stopt en de rente weer gaat stijgen. Alleen de suggestie van ’tapering’ was al voldoende om de aandelenkoersen in juni lager te zetten. Sinds de laatste toespraak van Bernanke, waarin hij de geruchten over ’tapering’ weerlegde, zijn de aandelenkoersen weer wat gestegen. De rente op Amerikaanse Treasuries met een looptijd van 10 jaar bleef echter op een hoog niveau steken.

Russell Price, econoom bij Ameriprise Financial Services in Michigan, plaatst een kanttekening bij de analyse van van Batenburg. Volgens hem weten we niet wat er met de rente was gebeurd als de Federal Reserve niet had ingegrepen. Hij denkt dat de winstgroei voor een veel groter gedeelte te danken is aan belastingvoordelen en aanpassing van de boekhoudregels ten aanzien van afschrijvingen.

Daar zouden we nog aan toe kunnen voegen dat de daling van de rente ook veroorzaakt kan zijn door een vlucht richting veiligheid of liquiditeit. Aan het begin van de financiële crisis daalde de vraag naar aandelen ten gunste van de vraag naar bedrijfsobligaties. Ook die ontwikkeling heeft een neerwaartse druk gegeven op de rente die S&P 500 bedrijven betalen voor nieuwe leningen.

De EBITDA marge, de winstmarge voor aftrek van rente, belastingen en afschrijvingen, bereikte in 2007 een piek van 25,6%. Recent zakte die marge tot onder de 20%.