DNB: ‘Eurobonds als sluitstuk van de EMU’

Op de website van De Nederlandsche Bank (DNB) een uitgebreide toelichting op de mogelijke introductie van eurobonds die een einde moeten maken aan de financiële onzekerheden in Europa. DNB stelt één keiharde voorwaarde: een reductie van de publieke schuldenlast tot onder de 60%. Het is een voorwaarde die in de praktijk onmogelijk is.

Via de website van De Nederlandsche Bank:

Onder strikte voorwaarden kan de introductie van eurobonds op termijn de stabiliteit van de EMU vergroten. Met eurobonds mondt een liquiditeitsprobleem in een euroland niet meer onnodig uit in een solvabiliteitsprobleem. Bovendien werpen ze een dam op tegen besmettingsgevaar.

DNB begint haar toelichting ‘Eurobonds als sluitstuk van de EMU’ met de suggestie dat een liquiditeitsprobleem dreigt uit te monden in een solvabiliteitsprobleem. Maar is die suggestie wel terecht? Een liquiditeitsprobleem betekent dat er een tijdelijk een probleem is om de rekeningen te kunnen blijven betalen. Dat betekent niet noodzakelijkerwijs dat een partij ook failliet is, maar niet aan de middelen kan komen om haar verplichtingen te betalen. Een solvabiliteitsprobleem betekent dat de schulden niet kunnen worden afgelost en dat een partij technisch failliet is. Een solvabiliteitsprobleem en een liquiditeitsprobleem verschillen in aard, maar delen overeenkomsten: de rekeningen kunnen niet worden betaald.

Geheel in lijn met de bankencrisis van 2008 waarbij banken ook zogenaamd getroffen werden door een ‘liquiditeitscrisis’ en “tijdelijk geen financiering konden krijgen”, wordt dat wederom gesteld en nu met betrekking tot Europese overheden. In 2008 wantrouwde banken elkaar omdat zij grote afschrijvingen bij elkaar vreesden (met faillissementen als gevolg). Hierdoor droogde de interbancaire leenmarkt op en daarmee was er inderdaad sprake van een accuut liquiditeitsprobleem. Tegelijkertijd was er sprake van een solvabiliteitsprobleem. Maar door de wijze van ingrijpen door centrale banken en overheden werd dit verhult. Zij haalden alle conventionele en onconventionele middelen uit de kast om een systeemimplosie te voorkomen. Maar veel banken waren in 2008 insolvabel en omdat het hen werd toegestaan om boekhoudkundig verliezen te verhullen wordt de insolvabiliteit van Europese banken verhuld. In 2011 zijn zij nog steeds insolvabel. Immers, Europese banken moeten niet voor niets herkapitaliseren en dat moeten zij om afschrijvingen op verkeerde beleggingen en slechte (hypotheek)leningen te kunnen vangen. De verplichte herkapitalisatie is een manier om de toekomstige verliezen voor belastingbetalers te beperken.

De suggestie dat Europese landen slechts een tijdelijk liquiditeitsprobleem hebben is complete larie. Het is een verkeerde voorstelling van zaken want het probleem van Europese overheden is dat zij een onhoudbaar fiscaal beleid hebben gevoerd en momenteel ondervinden dat zij geld moeten lenen om alle rekeningen te kunnen betalen. Landen moeten hun best doen om te voorkomen dat zij failliet gaan. Dat is voor Griekenland te laat want zij kan zeker haar schulden niet af betalen. Ierland en Portugal zouden nog onder het liquiditeitsprobleem geschoven kunnen worden, ware het niet dat de totale schuldenlast in beide landen eveneens een meervoud is van hun nationale economie.

Zo is Ierland ten onder gegaan door de nationalisatie van Ierse banken die met een extreme hefboom een Ierse huizenmarktzeepbel mogelijk maakte. De Ierse banken hadden een gezamelijk balanstotaal dat acht keer de Ierse economie overtrof (zie afbeelding uit 2010)! Ierse banken waren extreem gehefboomde hedgefunds geworden die veel te veel financiële risico’s namen en zichzelf hebben opgeblazen. Ierland werd gedwongen om haar banken te nationaliseren om te voorkomen dat banken elders in Europa zouden omvallen. Die hadden Ierse banken aan miljarden van leningen voorzien. Ierland kreeg voor deze bailout miljarden aan leningen van Europa. Het gevolg was dat de staatsschuld omhoog schoot: van 24,9% van het BBP in 2007 naar 94% in 2010 (zie: Eurostat).

Bron: Forbes

Voor Portugal geldt iets soortgelijks, maar in Portugal zijn het de extreem hoge private en publieke schulden (die bovendien grotendeels exte gefinancierd zijn). De Portugese publieke schulden zijn met bijna 100% erg hoog. Maar Portugal kamt met een bijkomstig probleem en dat is dat de totale schuldenlast op 360% van het Portugese BBP ligt; een stuk hoger dan die van Griekenland. Datzelfde geldt ook voor Spanje met 366% (in 2009); zie de onderstaande grafiek.

Een liquiditeitsprobleem is verkeerde voorstelling van zaken; Europa heeft een probleem met de solvabiliteit. Hoe DNB ook het invoeren van eurobonds brengt, men kan onmogelijk doen alsof het hier om een liquiditeitsprobleem gaat. Die suggestie is misleidend.

DNB wil met dit schrijven anders doen geloven en is in de intellectuele boekenkast proletarisch gaan winkelen:

De belangrijkste voorwaarde voor de invoering van eurobonds is een bewezen versterking van de begrotingsdiscipline, waarbij de staatsschuld in alle eurolanden eerst tot onder de 60% bbp moet zijn gedaald. Eurobonds zijn dan ook niet geschikt als crisisinstrument. Wel kan een geloofwaardig stappenplan voor de versterking van de begrotingsdiscipline met als sluitstuk invoering van eurobonds een dempend effect hebben op de huidige onrust.

Eurobonds kunnen volgens DNB een dempend effect op de huidige onrust hebben, althans mits er wordt voldaan aan een geloofwaardig stappenplan. Op welke manier de financiële risico’s in het bankwezen en de risico’s bij overheden teruggebracht kunnen worden, wordt echter niet duidelijk. Daar is een reden voor, want er bestaat namelijk geen manier. Enkel een geloofwaardig plan dat in een complete herziening van de monetaire en financiële kaders (lees: juridische hervormingen van het eigendomsrecht) voorziet, zou dat kunnen. Dat betekent herstructureren. Het dempende effect waarvan DNB spreekt is eigenlijk niets anders dan een manier om de problemen van insolvabiliteit Europees vooruit te schuiven, zij het – met bepaalde hervormingen – een tempo lager.

DNB vervolgt haar betoog met een korte uitleg van eurobonds:

Onder eurobonds wordt hier verstaan centraal uitgegeven gemeenschappelijk gegarandeerde obligaties ter financiering van alle staatsschuld van de eurolanden. In die vorm kunnen eurobonds onder strikte voorwaarden de stabiliteit van de EMU versterken. Voorop staat dat een stabiele EMU ondenkbaar is zonder sterkere en meer afdwingbare waarborgen voor gezonde nationale overheidsfinanciën, inclusief de juiste prikkels voor het vergroten van het structurele groeivermogen en het tegengaan van macro-economische onevenwichtigheden. Ook wanneer daar aan voldaan is blijft het echter mogelijk dat onverwacht grote schokken in individuele landen tot marktonrust over de budgettaire gezondheid leiden. Regels kunnen immers nooit van tevoren alle problemen voorzien. Dit keer waren het de opbouw van onevenwichtigheden en een financiële crisis, maar een volgende keer is het wellicht een natuurramp waardoor één of meerdere eurolanden hun overheidsfinanciën onverwacht scherp zien verslechteren. Onrust over de budgettaire gezondheid van een land kan vervolgens een vicieuze cirkel in gang zetten, waarbij hogere rentes leiden tot een verslechtering van de budgettaire situatie, die weer tot hogere rentes leidt. Op die manier kan elk land uiteindelijk insolvabel worden, zelfs als de initiële verslechtering daar op zichzelf geen aanleiding toe gaf. In vergelijking met landen met een eigen munt hebben eurolanden minder beleidsinstrumenten om deze vicieuze cirkel zelfstandig te doorbreken. Ze hebben geen eigen monetair beleid en wisselkoers, zodat renteverlagingen en devaluaties geen (tijdelijke) verlichting kunnen bieden. Omdat marktpartijen weten dat alle eurolanden in dit opzicht kwetsbaar zijn, kan financiële onrust in één land snel overslaan naar andere (probleem)landen. Dit besmettingsrisico wordt verder versterkt door de vergaande verwevenheid van de financiële sector in de EMU.

Het besmettingsgevaar dat volgens DNB het gevolg is van een tijdelijke liquiditeitsproblemen – iets dat door middel van het Europese noodfonds EFSF wordt opgevangen en wel door middel van miljarden aan leningen – is het gevolg van insolvabiliteit. Het gevolg en de oorzaak worden omgedraaid. De noodleningen zijn slechts een manier om een onvermijdelijke herstructurering dan wel geldpersfinanciering, uit te stellen. Hierbij geldt deze noodleningen in het geval dat zij niet terugbetaald worden, er eenzelfde lot dreigt voor de landen die via het EFSF deze leningen garanderen. Met andere woorden, het opvangen van dit zogenaamde liquiditeitsprobleem met de miljarden van het Europese noodfonds leidt tot het tegenovergestelde van hetgeen moet worden voorkomen: het verspreiden van een solvabiliteitsprobleem. Het EFSF vergroot het probleem.

Het besmettingsgevaar is het gevolg van een volslagen onhoudbaar uitgavenpatroon van Europese overheden. De begrotingstekorten zijn structureel en de overheidsuitgaven als onderdeel van het BBP bedragen in Europa meer dan de helft (zie: Eurostat)! Wanneer overheden bezuinigen, dan krimpen de economieën en zodra een economie krimpt dan betekent het dat de schuldenlast zwaarder weegt en als gevolg hiervan nemen de problemen toe. Bovendien komt daar in Europa nog eens bij dat de pensioenen in vrijwel overal ongedekt zijn en uit de belastingpot moeten komen. Met andere woorden, binnenkort zijn we allemaal Grieken. Daar veranderen eurobonds op geen enkele wijze iets aan.

Het gebruik van een mogelijke natuurramp is even zo goed misplaatst en misleidend. Dergelijke risico’s kunnen allereerst en grotendeels privaat opgevangen worden zoals dat nu ook het geval is. Daaaast kunnen dergelijke risico’s – indien het publieke belang daarbij gebaat is en het publiek bereid is om dit met belastinggeld te financieren – dan is er geen noodzaak tot publieke schulden. De macro-economische onevenwichtigheden zijn in tegenstelling tot natuurrampen het gevolg van het huidige financiële stelsel.

Op dit moment wordt er voor gekozen deze problemen te bestrijden door via een Europees noodfonds liquiditeitssteun te verlenen. Door voorwaarden aan deze steun te verbinden kan worden afgedwongen dat landen die steun krijgen ook hervormen. Dit is nodig, omdat de huidige opzet van de eurozone niet in voldoende mogelijkheden voorziet om dit op andere manieren af te dwingen. Tegelijkertijd brengt deze aanpak ook onrust met zich mee. Periodiek rijst nu immers de vraag of aan de voorwaarden voor uitbetaling van een volgend deel van de lening is voldaan. Daaaast biedt een noodfonds een minder fundamentele oplossing voor het besmettingsgevaar dan eurobonds. Met een noodfonds wordt pas ingegrepen als de vicieuze cirkel al in gang is gezet, waarbij het besmettingsrisico niet volledig wordt weggenomen. Op termijn kan de introductie van eurobonds daarom een betere oplossing bieden voor de eerder beschreven instabiliteit van de eurozone dan de aanwezigheid van een noodfonds. Hiervoor moet echter wel aan een aantal strikte voorwaarden zijn voldaan.

Met name een bewezen borging van de nationale begrotingsdiscipline is van groot belang. Als gevolg van de wederzijdse garanties en de afwezigheid van marktdiscipline verminderen eurobonds op zichzelf de prikkels voor gezond nationaal begrotingsbeleid. De huidige budgettaire problemen laten zien dat de prikkels voor gezond beleid bovendien ook in de afgelopen jaren al niet voldoende waren. Voordat eurobonds kunnen worden ingevoerd moet nationale begrotingsdiscipline dan ook aantoonbaar zijn gewaarborgd. De schuldquote moet minimaal tot de in het Europese Verdrag gestelde grens van 60% bbp zijn gedaald. Dit zorgt ervoor dat ook bij een forse verslechtering van de budgettaire situatie de kans dat de wederzijdse garanties moeten worden ingeroepen klein is. Ook draagt een lage schuld er aan bij dat in het geval dat de garanties toch zouden moeten worden ingeroepen het geloofwaardig is dat de overige landen dit kunnen dragen. Deze lagere schuldquote kan alleen worden bereikt en vastgehouden met onafhankelijke handhaving van de Europese begrotingsregels en verankering van deze regels in nationale wetten. Een onafhankelijke Europese autoriteit die in toenemende mate in kan grijpen in het budgettaire beleid van landen die de afspraken schenden is in dit opzicht essentieel. Hierin zou ook aandacht moeten zijn voor de opbouw van macro-economische onevenwichtigheden en het structurele groeivermogen van de eurolanden.

Het is altijd wonderlijk waar bepaalde getallen vandaan komen. In dit geval gaat het om de ‘magische’ 60% publieke schuldquote. Waar komt die toch vandaan? Waarom ligt die niet 40% of 20%? Fundamenteler is de vraag waarom die niet 0% ligt? Is het niet zo dat publieke schulden het mogelijk maken dat politici meer kunnen uitgeven dan u eigenlijk wilt financieren?

De geschiedenis heeft aangetoond dat zodra overheden dermate in de schulden zitten, zij die schulden niet aflossen. Ofwel door een herstructurering en afstempeling, dan wel door middel van de geldpers en inflatie. Dat stelde Adam Smith reeds in zijn tijd (exacte quote). De enige manier om te voorkomen dat overheden in de problemen komen is door hen grondwettelijk te verbieden om überhaupt schulden te maken. Want 10% wordt 20% en 60% wordt 85,6% zoals het Europese gemiddelde nu is. Het betekent dat het toestaan van publieke schulden een hellend vlak is en uiteindelijk leidt tot de historische conclusie zoals Adam Smith die conclusie in de 18e eeuw trok. Een grondwettelijk verbod op publieke schulden zou de politiek te allen tijde dwingen om toestemming te vragen om de uitgaven te vergroten en dat is een verzoek om belastingen te verhogen. Een eis tot een fiscaal 0-beleid waarbij uitgaven in balans zijn met inkomsten is de enige garantie die kan voorkomen dat overheden ooit failleren.

DNB vervolgt met haar reflectie van eurobonds met een aanbeveling dat als er eurobonds komen, nationale schulduitgifte te verbieden. Brussel moet de hoogte van de uitgaven gaan dicteren. Maar of Brussel gedicteerd kan worden door de Europese belastingbetaler is voor DNB geen issue; dat is voor de politiek:

Om de naleving van de begrotingsregels daadwerkelijk afdwingbaar te maken moet er tegelijkertijd met de introductie van eurobonds een (Europees en nationaal) wettelijk verbod komen op nationale schulduitgifte door eurolanden. De onafhankelijke autoriteit krijgt zo volledige controle over de schulduitgifte van een land, zodat de financiering van een notoire zondaar als ultieme sanctie kan worden begrensd. Met eurobonds is deze sanctie veel geloofwaardiger op te leggen dan nu, omdat i) landen alleen via de autoriteit toegang hebben tot financiering en ii) de (her)financiering van de bestaande schuld niet ter discussie staat. Het opgeven van de mogelijkheid tot nationale schulduitgifte lijkt een groot offer, maar in de praktijk zal het voor een land dat al zijn staatsschuld met eurobonds heeft gefinancierd toch al kostbaar zijn zelfstandig extra financiering te zoeken. De markt hiervoor is dan immers zeer illiquide. Bovendien laat een land door toegang tot de markt te zoeken blijken dat het zijn zaakjes niet op orde heeft, wat bij beleggers tot wantrouwen zou moeten leiden. Ten slotte blijkt uit de huidige crisis dat landen hoe dan ook hun markttoegang verliezen wanneer het mis gaat. Een volledig verbod dient dus slechts als extra slot op de deur.

De moeizame toegang tot kapitaalmarkten wordt benadrukt, maar de introductie van de euro heeft aangetoond dat financiële markten ten tijde van economische groei – aangedreven door een excessieve geld- en kredietexpansie – risicozoekend zijn en in hun concurrentiestrijd voor hoge rentemarges de rentelasten van landen met een slecht fiscaal beleid toch toegang hebben tot grote kredieten tegen lage(re) rentes.

Een complicatie is wel dat als een land als gevolg van het overtreden van de afspraken geen toegang tot nieuwe financiering krijgt, het gedurende die tijd ook geen steun kan verlenen aan systeemrelevante banken mocht dat nodig zijn. Dit kan het vertrouwen van de markt in het nationale bankwezen ondermijnen, waarmee dit bankwezen in financieringsproblemen kan komen. Om de eurobond-financiering als ultieme sanctie geloofwaardig te kunnen stopzetten, is een belangrijke voorwaarde dat er een Europees bankenvangnet (inclusief een Europees depositogarantiestelsel) wordt opgericht, wat ook Europees bancair toezicht vereist. Dit is overigens onderdeel van de visie van de Nederlandse regering op de toekomst van de EMU.
Wanneer aan al deze randvoorwaarden is voldaan, is een potentieel voordeel van eurobonds dat ze de financieringskosten voor alle eurolanden verlagen.

De voorwaarde van een maximale schuldquote voor overheden lijken een oplossing te zijn om problemen zoals nu te voorkomen. Wanneer de Spaanse situatie bekeken wordt, dan levert dat een heel ander beeld op. De Spaanse staatsschuld is geen reden tot “zorg”; die ligt nog steeds op een bescheiden niveau van 61% (2010). De Spaanse banken – met name de caja’s – zitten op een gigantische hypotheekportefeuille waarvan de onderliggende waarde is geïmplodeerd. Immers, de Spaanse huizenmarktzeepbel is uiteen gespat. Bovendien zitten de lokale overheden gigantisch in de problemen doordat zij inkomsten uit de caja’s waarvan zij veelal aandeelhouder van zijn mis, en hebben te kampen met afnemende inkomsten omdat de economie in het slop zit. Met een werkloosheid van boven de 20% en een jeugdwerkloosheid van bijna 50% en een insolvabel Spaans bankwezen is de Spaanse onzekerheid verklaart.

Er ontstaat immers een veel grotere markt, waardoor de liquiditeitspremie met name voor kleinere landen omlaag gaat. De combinatie van bewezen nationale begrotingsdiscipline, lage schuldniveaus en wederzijdse garanties kan van eurobonds bovendien een zeer veilige belegging maken, wat de rente verder kan drukken. Hierdoor hoeven ook de financieringskosten van de huidige sterke landen niet toe te nemen, zodat een “transferunie” wordt voorkomen.

Het is praktisch gezien niet mogelijk om op korte termijn aan al deze randvoorwaarden te voldoen. Eurobonds zijn hiermee alleen nuttig als sluitstuk van de EMU en niet als crisisinstrument. Wel kan een geloofwaardig uitzicht op strikte begrotingsdiscipline met als sluitstuk eurobonds een commitment signaleren van Europese regeringsleiders aan een stabiele EMU, wat kan bijdragen aan het verminderen van de huidige onrust. Hiervoor kan net als bij de oprichting van de EMU een stappenplan nuttig zijn, waarin voorafgaand aan de introductie van eurobonds eerst de noodzakelijke randvoorwaarden worden ingevuld.