Marketupdate

Tag: forward guidance

  • Over welke instrumenten beschikken centrale banken nog?

    Met de aanhoudend historisch lage rentestanden is de vraag wat voor beleidsopties er nog zijn voor de centrale banken. Het langgerekte en oppervlakkige herstel na de grote recessie heeft geleid tot een erg lage rente. Daarmee hebben centrale bankiers maar beperkte ruimte om de rente nog verder te verlagen. Eigenlijk heeft alleen de Fed in de VS die speelruimte, dankzij de renteverhogingen die daar al zijn doorgevoerd. Over welke beleidsopties beschikken de centrale banken nog, vraagt Piya Sachdeva, econoom van Schroders, zich af.

    Optie 1: Herstart QE

    Een beleidsmaatregel waar snel naar teruggegrepen kan worden, is het herstarten van kwantitatieve verruiming (QE). Tijdens de piek daarvan bedroeg de omvang van de Fed- en ECB-balans respectievelijk 25% en 40% van het bbp. De Japanse en Zwitserse centrale banken hebben aangetoond dat een balansomvang boven de 100% van bbp tot de mogelijkheden behoort.

    Er dreigt echter een tekort aan staatsobligaties om op te kopen. De ECB bijvoorbeeld is begrensd door de regel dat het niet meer dan 33% van een schuld mag bezitten. Centrale bankiers kunnen wel overwegen om de scope van QE te vergroten. Zo kan de Fed QE uitbreiden naar het aankopen van bedrijfsobligaties, wat de ECB al deed. De Bank of Japan gaat nog een stapje verder door ook aandelen en vastgoed op te kopen.

    Bank of Japan koopt naast staatsobligaties ook bedrijfsobligaties en aandelen (Bron: Schroders)

    Optie 2: Meer forward guidance

    Na de invoering van QE hielp forward guidance – het signaleren van toekomstige beleidsintenties – de centrale banken om de renteverwachtingen te sturen zonder het niveau van de rentetarieven daadwerkelijk te wijzigen. Ook hintte de ECB in 2012 dat QE aanstaande was met Draghi’s beruchte uitspraak “whatever it takes” (om de euro te behouden). Hiermee was de ECB succesvol in het versoepelen van de financiële omstandigheden en het helpen beëindigen van de staatsschuldencrisis.

    De centrale banken kunnen gebruik blijven maken van forward guidance, maar het heeft ook zijn beperkingen. Toekomstige rentevoeten hebben een ondergrens en de centrale banken leggen zichzelf vast door zich te verbinden aan toekomstige beleid. Daarnaast kunnen richtsnoeren zonder follow-up, met name wat hogere rentetarieven betreft, de geloofwaardigheid aantasten. De gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, kreeg de bijnaam “unreliable boyfriend”, omdat hij zijn standpunt over renteverhogingen wijzigde.

    Optie 3: Gedifferentieerde rentetarieven

    Negatieve rentetarieven zijn schadelijk voor de winstgevendheid van de banksector, als gevolg van de druk op de rentemarge. Dit is met name het geval voor banken die meer afhankelijk zijn van depositofinanciering. De ECB overweegt momenteel een gedifferentieerde negatieve depositorente. Daarmee beperkt het de negatieve rente alleen tot de overtollige deposito’s gestald bij de centrale bank, waardoor de winstgevendheid van banken ondersteund wordt en het monetaire beleid met een lage rente langer volgehouden kan worden.

    Optie 4: Herziening van de inflatiedoelstellingen

    Met een duurzaam lage inflatie kunnen centrale bankiers ook het raamwerk herzien. De Fed overweegt bijvoorbeeld een gemiddelde inflatiedoelstelling. Daarmee kunnen inflatieverwachtingen gehandhaafd worden, ook als de inflatie tijdelijk onder de doelstelling noteert.

    Optie 5: Yield curve control

    De Bank of Japan introduceerde yield curve control in 2016 als een modificatie van QE. Daardoor hoefde de bank minder staatsobligaties aan te kopen om de rente laag te houden. Dit hielp QE duurzamer te maken. Ook in de VS bestaat belangstelling voor deze beleidsoptie.

    Japanse centrale bank hanteert rentedoelstelling voor staatsleningen (Bron: Schroders)

    Optie 6: Helikoptergeld

    Als laatste optie kan de centrale bank geld laten drukken en direct distribueren. Dit staat ook wel bekend als helikoptergeld. Monetiseren van de staatsschuld, waarbij de centrale banken de overheid rechtstreeks financieren, is hiermee vergelijkbaar. Het is nu nog verboden voor de meeste centrale banken. Het vereist monetaire en budgettaire coördinatie. Naast inflatoire problemen, vormt helikoptergeld een ernstige bedreiging voor de begrotingsdiscipline en de onafhankelijkheid van de centrale bank. In de praktijk helpt een ruim monetair beleid de overheden om goedkoop te lenen en wordt de staatsschuld eigenlijk al gefinancierd.

    Conclusie

    De beperkte mogelijkheden van de centrale bankiers, betekent dat de bal bij een volgende economische neergang komt te liggen bij het begrotingsbeleid van de overheid. De meeste ontwikkelde economieën hebben op dat gebied wel wat speelruimte. Centrale bankiers hebben bewezen dat ze creatief kunnen denken over het monetaire beleid en zich niet langer beperken tot het verlagen of verhogen van de rentetarieven. Verschillende tools blijven beschikbaar, maar elke tool heeft ook weer zijn tekortkomingen.

    De Federal Reserve en Bank of England kunnen de rente verlagen en QE opnieuw starten. De ECB heeft beperkte mogelijkheden om de rente te verlagen, maar kan dat nog steeds doen. De ECB kan ook QE opnieuw opstarten, wat waarschijnlijk zou vereisen dat de limieten op staatsobligaties worden verhoogd. De Bank of Japan heeft de minste speelruimte. Forward guidance kan nog steeds worden gebruikt door alle centrale banken. Uiteindelijk zullen de landen die monetair beleid en begrotingsbeleid kunnen coördineren, het in een volgende recessie beter doen. Gezien de politieke beperkingen en de beperkte ruimte op de begroting, is dit een bijzondere uitdaging voor de eurozone.

    Meer informatie:

    Lees meer in het meegestuurde artikel ‘What is left in the central bank toolbox?’ van Piya Sachdeva, econoom bij Schroders. Dit artikel is verschenen in de nieuwste Economic & Strategy Viewpoint (juli).




  • Centrale banken weten het niet meer

    Centrale banken weten het niet meer

    Centrale banken hebben het er de laatste jaren maar druk mee. Zo is het aantal toespraken dat ze jaarlijks geven in de periode van 1998 tot 2014 verzesvoudigd. Sinds de financiële crisis communiceren ze niet alleen over hun monetaire beleid, maar proberen ze de markt ook met woorden in een bepaalde richting te sturen. Denk aan centraal bankiers die zeggen dat ze de rente nog lang laag zullen houden of dat ze zullen ingrijpen, mocht dat ooit weer nodig zijn. ‘Forward guidance’ noemen we dat.

    Forward guidance wordt door centrale banken uitgelegd als een nieuw beleidsinstrument, maar eigenlijk betekent het dat de bodem van de gereedschapskist van centrale banken in zicht is. Het is alsof je een centraal bankier vraagt om een hamer en hij een papiertje geeft met daarop een tekening van een hamer.

    Centrale banken geven steeds meer toespraken

    Centrale banken praten steeds meer, maar zeggen steeds minder

    In 2017 publiceerde de Zwitserse centrale bank nog een onderzoek over dit onderwerp. Daaruit bleek dat een toename van het aantal persconferenties van centrale banken helemaal niet zorgde voor meer duidelijkheid bij het publiek. Integendeel, de markt kreeg juist meer tegenstrijdige geluiden te horen, waardoor het moeilijker werd om het beleid van centrale banken te voorspellen. Uit de conclusie van het onderzoek van Thomas Lustenberger en Enzo Rossi:

    “Meer communicatie produceert voorspellingsfouten en vergroot de spreiding. Dit inzicht was voorzien door Simon (1971), die zei dat “een overvloed aan informatie een armoede van aandacht creëert.” Het sluit ook aan bij de conclusies getrokken door bijvoorbeeld Morris & Shin (2002), Sims (2003), Kahneman (2003) en Blinder (2004). Zij stellen dat ongecoördineerde communicatie de signaal-ruisverhouding juist kan verlagen in plaats van verhogen, en daarmee de effectiviteit van het monetaire beleid kan belemmeren.

    Anders gezegd, een centrale bank die spreekt met een kakofonie van stemmen heeft in feite misschien helemaal geen stem. Minder spreken kan dus gunstig zijn voor centrale banken die de voorspelbaarheid en homogeniteit tussen financiële en macro-economische voorspellingen willen vergroten. We leveren enig bewijs dat dit in het bijzonder waar voor kan zijn centrale banken waarvan het transparantieniveau al hoog is.

    Nog minder succesvol op het gebied van het voorspellen is het beleid van forward guidance, zoals nagestreefd na de financiële crisis. Het beïnvloedde noch de fouten noch de spreiding van de rente en opbrengstprognoses.”

    Terug bij af?

    De laatste jaren zit de wereldeconomie weer in een opwaartse trend. Dat herstel hebben we voor een belangrijk deel te danken gehad aan het ingrijpen van centrale banken. Met structurele opkoopprogramma’s en liquiditeitssteun voor banken werd het vertrouwen in schuldpapier hersteld. Daardoor kwam ook de kredietverlening aan consumenten en bedrijven weer op gang.

    We kunnen onszelf op de borst kloppen voor de economische groei van de laatste jaren, maar de vraag is of de economie ook zo goed blijft draaien zonder al die stimulering door centrale banken. De Federal Reserve zette haar geplande renteverhoging begin dit jaar niet door, omdat de vooruitzichten voor de economie te onzeker werden. De ECB is nog maar net gestopt met het opkopen van staatsobligaties en er wordt alweer gesproken over een nieuwe ronde van liquiditeitssteun aan banken. Ondertussen overweegt de Bank of Japan extra monetaire stimulering om een waardestijging van de munt te voorkomen.

    Om een lang verhaal kort te maken, het economische herstel van de afgelopen jaren is voor een belangrijk gedeelte te danken aan het ruime monetaire beleid van centrale banken. De gewenste ‘normalisering’ blijkt een moeizaam en pijnlijk proces, waarbij een nieuwe recessie gemakkelijk kan worden uitgelokt.

    Hoe nu verder?

    Centrale banken balanceren op een smal pad tussen deflatie en inflatie. Dat maakt dat ze heel weinig speelruimte hebben om effectief beleid te voeren. Een onvoorzichtige stap in de verkeerde richting – en die hoeft niet per se van centrale banken te komen – kan een keten van gebeurtenissen veroorzaken die leidt tot een nieuwe crisis.

    Mario Draghi zei laatst tijdens een hoorzitting in het Europees Parlement dat groei de beste manier is om uit de schulden te komen. In dit scenario worden schulden door inflatie makkelijker te betalen, maar de keerzijde is dat ook de waarde van het geld verder wordt uitgehold. En dat betekent verlies van koopkracht, zeker voor de lagere inkomens. En dat voedt het wantrouwen van de bevolking ten aanzien van overheden en centrale banken.

    Centrale banken moeten in deze onzekere tijden rekening houden met verschillende scenario’s. Dat betekent dat ze ook moeten anticiperen op de negatieve effecten van meer protectionisme en economische oorlogsvoering in de wereld. Als centrale banken wereldwijd besluiten meer goud te kopen en in toenemende mate goudvoorraden terughalen naar eigen land, dan is dat wat mij betreft zeker een teken aan de wand. We zouden wat meer moeten kijken naar wat centrale banken doen en minder moeten luisteren naar wat ze zeggen.

    Deze column verscheen eerder bij Goudstandaard