Column: Geen eurocrisis, maar een schuldencrisis!

Hoe is het mogelijk dat de euro ondanks alle problemen in de zuidelijke landen nog steeds opvallend stabiel is ten opzichte van de Amerikaanse dollar? En hoe kan het dat steeds meer landen zich de afgelopen jaren bij de muntunie hebben aangesloten?

Op die vragen blijven de eurosceptici vaak een antwoord schuldig. Misschien dat het antwoord op deze vraag vanzelf duidelijk wordt als je de fundamenten van de euro bestudeert, want daarin schuilt misschien wel de verklaring waarom de euro nog steeds niet gevallen is.

In 2002 zei de toenmalig ECB-president Wim Duisenberg (1935-2005) dat de euro de eerste valuta ter wereld is die niet gekoppeld is aan goud en ook niet aan de natiestaat. Waarom zijn deze eigenschappen voor een munt eigenlijk zo belangrijk?

Euro ontkoppeld van goud

Het feit dat de euro niet gekoppeld is aan goud betekent dat het vertrouwen in de euro niet gebroken kan worden door een run op de goudvoorraad, want de munt is simpelweg niet bij de centrale bank inwisselbaar voor goud. Een run op het Amerikaanse goud zoals in het Bretton Woods systeem is met de euro dus niet mogelijk.

Wil je euro’s inwisselen voor goud, dan kan dat op de vrije markt tegen een prijs die door vraag en aanbod tot stand komt. Dat is ook de reden dat de goudreserves van het Eurosysteem tegen de actuele marktprijs op de balans van de ECB staan. Waarom is dat belangrijk?

Stel je een scenario voor waarbij de centrale bank haar munt tegen een vaste koers koppelt aan goud. Neemt de geldhoeveelheid toe zonder dat er meer goud aan de kluis wordt toegevoegd, dan daalt de ‘dekkingsgraad’ in goud. Zo kan een centrale bank veel meer geld in omloop brengen dan wat ze feitelijk aan goud heeft liggen. En aangezien de geldhoeveelheid van nature de neiging heeft om te groeien komt er vanzelf een moment waarop het vertrouwen in de inwisselbaarheid van goud getest gaat worden.

Dit zagen we bijvoorbeeld in de loop van de jaren zestig in het Bretton Woods systeem, toen verschillende Europese landen op grote schaal dollars omwisselden voor goud. Om de belofte van een troy ounce goud tegen $35 per troy ounce te kunnen verdedigen moest de Amerikaanse centrale bank voortdurend goud op de markt brengen. Nadat 2/3 deel van de totale Amerikaanse goudvoorraad uit de kluis verdwenen was kon Nixon eigenlijk niets anders doen dan de inwisselbaarheid van de dollar opgeven.

Een centrale bank die zijn munt aan goud koppelt moet bereid zijn deze koppeling te verdedigen door voortdurend goud te verkopen. Bij een stijging van de goudprijs moet de centrale bank goud verkopen en daalt dus de waarde van de goudvoorraad als percentage van de totale reserves.

valuta-goudreserve-eurosysteem-percentage

De stijging van de goudprijs maakt de balans van de ECB sterker

Precies het omgekeerde gebeurt bij een centrale bank die haar munt niet koppelt aan goud. Mocht er om wat voor reden dan ook een run op goud ontstaan, dan stijgt de goudprijs en stijgt ook de totale waarde van het goud op de balans van de centrale bank. De ‘dekkingsgraad’ van de euro wordt dus alleen maar beter bij een stijging van de goudprijs, terwijl de ‘dekkingsgraad’ van een dollar in dat geval juist slechter wordt.

Dat verklaart ook de volgende passage van Aerdt Houben in een interview met het Financieel Dagblad.

Rond de oprichting van de Nederlandsche Bank in 1814 werd goud gekoppeld aan de bankbiljetten. ‘Waardeloze’ stukjes papier werden vertrouwd omdat de centrale bank goud onder de grond had liggen.

Door de koersstijging van goud hebben we de feitelijke waarde die de bankbiljetten in Nederland vertegenwoordigen, nagenoeg in bezit in goud.

Op dit onderdeel verschilt de ECB fundamenteel van de Federal Reserve. De Amerikaanse centrale bank bezit slechts goudcertificaten, die bovendien nog steeds gewaardeerd worden tegen een historische koers van $42,22 per troy ounce. Deze certificaten worden niet meer waard bij een stijging van de goudprijs, in tegenstelling tot de goudvoorraad van de ECB en van andere centrale banken die hun edelmetaal waarderen tegen de actuele marktprijs. Interessant detail: Ook China en Rusland gebruiken de waarderingsmethode van de ECB.

Euro_Gold_Bar

Euro is niet gekoppeld aan goud

Euro ontkoppeld van de natiestaat

Met de komst van de euro hebben alle lidstaten hun monetaire soevereiniteit overgedragen naar een onafhankelijke centrale bank voor alle landen. Dat betekent dat landen hun begrotingstekorten en schulden niet langer kunnen verdoezelen door de munt te devalueren of door een eigen centrale bank opdracht te geven geld bij te drukken.

Zou een land als Griekenland, Spanje of Italië een eigen munt hebben, dan was het heel aantrekkelijk geweest om de munt te devalueren of om de eigen centrale bank de opdracht te geven de geldpers aan te zetten. Het feit dat landen dat binnen de eurozone dat niet meer kunnen maakt de staatsobligaties van de lidstaten meer risicovol en de euro als munt juist minder risicovol. De ECB voorkomt immers dat politici in de verschillende lidstaten voor hun eigen gewin de waarde van het geld kunnen uithollen.

In een recente toespraak in Cambridge legde ECB bestuurslid Benoit Coeuré uit wat dit betekent.

In de meeste ontwikkelde economieën, en ook in de meeste macro-economische modellen, worden staatsobligaties altijd als veilig gezien. Er is in feite een volledige consolidatie tussen de balans van de centrale bank en die van de fiscale autoriteit, waardoor staatsschuld in nominale termen altijd risicovrij is. De centrale bank kan altijd garanderen dat er in cash terugbetaald wordt. Daarom kleeft er geen kredietrisico aan staatsobligaties, ook al dragen ze het risico van inflatie als de centrale bank door de overheid onder druk wordt gezet om inflatoire tekorten te financieren.

In de Eurozone geldt echter niet dezelfde relatie. Er is één centrale bank en er zijn negentien verschillende fiscale autoriteiten en de lidstaten zijn niet verantwoordelijke voor elkaars schulden. De ECB heeft – om goede redenen – een verbod op ‘monetaire financiering’, dat is het rechtstreeks opkopen van schulden of het rechtstreeks geld uitlenen aan overheden.

Hiermee is verzekerd dat fiscale overdrachten niet kunnen plaatsvinden via de centrale bank. Ook voorkom je op deze manier fiscale dominantie over het monetaire beleid, wat het nastreven van prijsstabiliteit ondermijnt. Het betekent ook dat staatsobligaties van landen uit de Eurozone in bepaalde opzichten equivalent zijn aan andere obligaties van niet-overheden, omdat de verschillende fiscale autoriteiten en de centrale banken niet geconsolideerd kunnen worden in één federale balans.

Duitse en Griekse staatsobligaties worden door geen enkele Europese autoriteit gegarandeerd, net zoals obligaties die door Californië of Arkansas zijn uitgegeven niet door de federale overheid of door de Federal Reserve gegarandeerd worden. Daarmee zijn staatsobligaties in de Eurozone blootgesteld aan een kredietrisico dat andere ontwikkelde economieën [met een eigen centrale bank] niet hebben.

En dit is met opzet gedaan. De constructie van de Eurozone – het verbod op monetaire financiering in het EU verdrag, de no-bailout clausule – is opzettelijk bedoeld om de financiële markten aan te moedigen een onderscheid te maken tussen de verschillende landen in de Eurozone, op basis van de fiscale houdbaarheid van hun beleid. Het idee hierachter is dat marktdiscipline de acties van overheden voortdurend zal beoordelen, wat uiteindelijk zal leiden tot een beter beleid.

Net zoals bij de verschillende staten in de VS met hun begrotingsregels is de mogelijkheid dat schuldeisers verliezen lijden cruciaal om geloofwaardigheid te geven aan het fiscale raamwerk. In andere woorden: Het is belangrijk dat staatsobligaties niet ‘te veilig’ zijn in de eurozone (lees: dat er geen risico is van een default), omdat anders de volledige verantwoordelijkheid voor een duurzaam fiscaal beleid komt te liggen in fiscale regels. Regels waarvan de geschiedenis heeft aangetoond dat ze niet geloofwaardig zijn of waarvan men verwacht dat de centrale bank uiteindelijk de overheden te hulp zal schieten. En dat is in het Europese verdrag expliciet verboden.

benoit-coeureBenoit Coeuré maakt hier een interessante vergelijking tussen de lidstaten van de Eurozone en de verschillende staten in de VS. Beide hebben geen eigen centrale bank en kunnen dus niet de geldpers aanzetten om de tekorten te financieren.

Dat betekent ook dat Europese landen, net als de verschillende Amerikaanse staten, in het slechtste geval hun schulden niet kunnen betalen en in ‘default’ kunnen treden. Dat betekent ook dat staatsobligaties van de lidstaten van de Eurozone geen risicovrije assets zijn zoals staatsobligaties van landen die wél een eigen centrale bank hebben.

Een land als Griekenland kan binnen de Eurozone in ‘default’ gaan, zonder dat de waarde van de euro daardoor ter discussie komt te staan. Vergelijk het met het faillissement van de Amerikaanse staat Detroit. Die gebruikt nog steeds dollars en kan gewoon weer geld lenen door nieuwe obligaties uit te schrijven.

Juist dit gegeven maakt de euro als munt sterk. Zo lang de verdragen gerespecteerd worden zal de ECB de stabiliteit van de euro niet opofferen om de veiligheid van staatsobligaties te garanderen. De euro blijft op veilige afstand van spilzuchtige politici en dat maakt de munt sterk. Niet alleen binnen de Eurozone, maar ook daarbuiten.