Moeten beleggers obligatiebubbels vrezen?

Bron: Marie Pieterse- Bloem ABN

 

Het IMF presenteerde niet zo lang geleden tijdens haar jaarlijkse bijeenkomst rapporten over de wereldeconomie en de financiële stabiliteit in de wereld. Die laatste onder de titel Lager-voor-langer, die refereert aan de ultra lage rentes op veel plekken in wereld.

De Financial Times schreef er een artikel over onder de veelzeggende kop: Bond Bubble puts Global Financial System at Risk. In het smaakmakende stukje worden alle zorgelijke ontwikkelingen in obligatiemarkten aangehaald: steeds meer obligaties met negatieve rentes, oplopende risico’s op wanbetaling en liquiditeitsrisico’s bij vastrentende fondsen.

Wat is een bubbel?

Het IMF sprak duidelijk niet in termen van bubbels. Ik weet dat, want ik was erbij in Washington. Het FT-stukje knoopt al die ontwikkelingen aan elkaar vast en spreekt wel van een bubbel, maar zegt niet duidelijk waar die bubbel dan precies zit, waardoor die wordt veroorzaakt, en waarom die zou barsten. Mij valt op dat de vele meningen over bubbels in de obligatiemarkten meer verwarring dan duidelijkheid scheppen.

Financiële bubbels hebben als grote gemene deler dat de koers van een belegging ver boven de fundamentele of onderliggende waarde uitstijgt. Men is het er ook over eens dat ruim centraal bankbeleid hier veelal aan vooraf is gegaan. Voorbeelden zijn de dotcom-bubbel in de aandelenmarkt in 2001, de bubbel in de huizenmarkt in 2005 die uitmondde in de financiële crises in 2008, en de bubbel in de prijs van bitcoins in 2017. Al deze bubbels hebben gemeen dat prijzen omhoog zijn gedreven door irrationeel gedrag van beleggers.

Drie mogelijke obligatiebubbels

Hebben we nu te maken met een obligatiebubbel, of misschien wel meerdere? Al het gepraat over bubbels in obligaties komt grofweg neer op drie mogelijkheden. De eerste mogelijke bubbel is te vinden in overheidsobligaties van ontwikkelde landen. De prijzen hiervan reflecteren het meest pure renterisico. Is er sprake van een bubbel, dan reflecteren rentes niet langer de dynamiek van de onderliggende economie. Er wordt dan gewezen op de negatieve rente die ver onder de nominale groei ligt. Deze bubbel barst, zo gaat de redenatie, als inflatieverwachtingen plotseling stijgen.

De tweede mogelijke obligatiebubbel is te vinden in de markt van bedrijfsobligaties, die naast de rente worden gedreven door de kaspositie van bedrijven. Hier is sprake van een bubbel als de prijs van financiering onvoldoende het risico van wanbetaling reflecteert. Met andere woorden, de toekomstige balansen van bedrijven zijn niet zo rooskleurig als men nu verwacht. Je zou ook kunnen stellen dat er te goedkoop wordt geleend aan die bedrijven door obligatiehouders. Deze bubbel barst als de economie in een recessie raakt, en bedrijven dan op grote schaal niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Obligaties met een lage kredietwaardigheid (high yield) lopen dan een groter risico dan obligaties met een hoge kredietwaardigheid (investment grade).

Dan is er nog een mogelijke bubbel in obligaties uit opkomende landen. De prijzen van deze obligaties worden naast de rente gedreven door het risico van wanbetaling van die landen. Als er sprake is van een bubbel, dan lenen deze landen te goedkoop. Die leningen zijn veelal in harde dollars. Deze bubbel barst als de rente in de VS hard oploopt, als de dollar stijgt, of als de betreffende economieën in verval raken.

Vrees niet alle bubbels

Mijn conclusie: We hoeven niet alle mogelijke obligatiebubbels onmiddellijk te vrezen. Wat betreft de mogelijke bubbel in overheidsobligaties is het ontegenzeggelijk waar dat nominale rentes al geruime tijd onder het niveau van nominale groei liggen. Dat is ook precies de bedoeling van het centrale bankbeleid. En er is nog lang geen uitzicht op het einde van dit ruime monetaire beleid. Deze wordt nu zelfs, als het aan het IMF en de ECB zou liggen, nog een tandje bijgezet met een ruim bestedingsbeleid in landen die daar de begrotingsruimte voor hebben. De hogere inflatie waar centrale banken op doelen, is ondanks de grotere geldhoeveelheid in geen velden of wegen te bekennen. Dus deze bubbel, als die al bestaat, wordt alleen maar groter.

Het IMF vreest voor een mogelijke bubbel in bedrijfsobligaties. De groei van de hoeveelheid bedrijfsobligaties en de gretigheid waarmee deze door assetmanagers worden gekocht vormen een bedreiging voor de financiële stabiliteit. Het IMF wijst er tevens op dat de onderliggende kwaliteit van die obligaties verslechtert.

In Europa worden obligaties van bedrijven die geen financiële instellingen zijn en die een hoge kredietwaardigheid hebben direct door de ECB opgekocht. Daarom is de koersstijging en de kooplust onder beleggers voor deze obligaties ook logisch. Met het heropstarten van het opkoopbeleid door de ECB wordt ook deze bubbel, als die er al zit, alleen maar groter.

Linke hoge rentes

Ook in het geval van obligaties van opkomende landen merkt het IMF de sterk toegenomen koopbereidheid van beleggers op. Samen met high yield is dit een categorie van obligaties die het meest onderhevig is aan vluchtig kapitaal. Beide hoog rentende categorieën worden ook niet door centrale banken opgekocht en zijn een veel kleiner onderdeel van de strategische assetallocatie van beleggers. Bovendien zijn deze markten, en volgens het IMF ook de fondsen die in deze obligaties handelen, tegenwoordig een stuk minder liquide. Dat maakt ze meer gevoelig voor de wendingen in het risicosentiment en gedrag van beleggers.

Dit liquiditeitsrisico maakt op zichzelf geen onderdeel uit van de definitie van een bubbel, maar kan een bubbel wel sneller en heviger doen barsten. Als er sprake is van obligatiebubbels, dan is het vooral opletten geblazen voor high yield- en opkomende landenobligaties.