Analyse: QE3 is een feit

Feitelijk neemt de Fed drie beslissingen. Allereerst heeft zij te kennen gegeven het lage rentebeleid of ZIRP (zero interest rate policy) tot in 2015 voort te zetten. Ten tweede zal zij 'operation twist' doorzetten. Dat houdt in dat aflopende schulden die de Fed in het verleden gekocht heeft, opnieuw zal beleggen. Ten derde zal de Fed elke maand naar gelang de ontwikkelingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt $40 miljard aan hypotheekbeleggingen opkopen. Dat brengt de totale maandelijkse monetaire steun op een totaal van $85 miljard.

Vergelijking beleid Fed en ECB

Vergelijkingen tussen Fed en ECB interventies worden nauwelijks gemaakt en dat is ook niet heel vreemd want deze zijn nauwelijks te vergelijken. Terwijl de ECB haar recent aangekondigde aankopen van staatsobligaties zal steriliseren, doet de Fed dat niet. Dat is een zeer belangrijk onderscheid: de Fed kiest om op basis van haar tweeledige mandaat volledig te gaan voor maximale werkgelegenheid. Daarbij sneuvelt het mandaat van prijsstabiliteit. De ECB weigert daarentegen de geldhoeveelheid te verruimen. Dat vloeit voort uit haar enkelvoudige mandaat van prijsstabiliteit. Terwijl de ECB de geldhoeveelheid niet vergroot, kiest de Fed er zonder enige terughoudendheid voor om dollars te creëren en daarmee de geldhoeveelheid te vergroten.

Eveneens blijken de Fed en de ECB anders om te gaan met de termijnstelling van het rente-instrument. Terwijl de ECB markten veelal in het duister laat over aanpassingen in het korte termijn rentetarief dat zij stelt, stelt de Fed onomwonden dat beleggers er niet op hoeven rekenen dat zij voor 2015 over zal gaan tot het verhogen van de rente. Dat ontlokt een ander en agressiever beleggingsgedrag. Beleggers in Verenigde Staten worden uitgenodigd om zich minder zorgen te maken over hun risico-zoekende gedrag. Immers, de kans dat de rente wordt verhoogd is klein, zal indien die gaat veranderen eerst gecommuniceerd worden en dus loont het om met geleend geld te beleggen.

Operation Twist is er in Europa ook niet bij en dat zit hem in de sterilisatie van aankopen van staatspapier. De ECB verruimt de geldhoeveelheid om de economie te stimuleren niet. De aankopen die de ECB heeft aangekondigd worden gefinancierd met activa die zij al in het bezit heeft en daarmee probeert de korte termijnrente naar de landen te brengen waar de problemen zijn. Daar komt de door de ECB gestelde rente onvoldoende terecht terwijl die daar het hardst nodig is.

Fed-beleid voorzien

Dat de Fed op deze wijze bij haar derde ronde van monetaire financiering te werk zou gaan werd vorig jaar al voorzien. In een analyse van Jan Hatzius van Goldman Sachs werd vrijwel exact de nu gekozen handelswijze uiteengezet. Het kepunt in de analyse van Hatzius was het ondermijnende karakter van QE voor het vertrouwen in de Fed en de Amerikaanse dollar. Hatzius betoogde in augustus 2011 dat de Fed er verstandig aan zou doen om niet aan te geven hoeveel nieuwe dollars zij de economie in zou pompen. Zijn inschatting dat de Fed zou aankondigen maandelijks $75 miljard de economie in te pompen blijkt met de aankondiging van gisteren erg dichtbij te zijn gekomen. Uit de analyse van Jan Hatzius vorig jaar:

(..) Although QE3 is now our base case, it is not a certainty. We see three main ways in which our revised call could tu out to be incorrect. First, of course, the economy may tu out to be stronger than our forecast. In this case, Fed officials would not need to revise down their forecast, and would probably not ease further.

Second, inflation might pose a higher hurdle to additional easing than we have allowed. There are only tentative signs of deceleration in core inflation, and inflation expectations show few signs of breaking lower despite the recent weakness in the economic data and risk asset prices. This is a risk to our view, although the stickiness of inflation expectations might already reflect an assumption by the market that the Fed will ease, in which case inflation expectations would fall sharply if the Fed failed to deliver.

Third, the anti-Fed backlash late last year might argue against further QE. That is possible, but the problem might be reduced via a slight tweak in the policy's design. That is, Fed officials might choose to specify the policy not as a large-and-scary upfront number but a smaller monthly flow of purchases. Although the substantive differences are small–e.g. a $600bn purchase over eight months is basically the same as a $75bn-per-month purchase that is expected to last eight months–the cosmetics of the flow approach might be more appealing. Moreover, it would also be more flexible because the committee would revisit the program from meeting to meeting.

Toentertijd voegde ik er het volgende aan toe:

Jan Hatzius stipt een heel belangrijk scenario aan. Hatzius stelt terecht dat de Fed een probleem met haar geloofwaardigheid heeft wanneer zij overgaat tot QE3; dat gebeurde ook toen QE2 begon. Quantative Easing ondermijnt het vertrouwen in de Fed, maar vooral in de dollar. Om dit probleem te omzeilen kan de Fed verzwijgen hoeveel miljard zij van plan is te gaan opkopen. Hatzius vervolgt door te stellen dat de Fed maandelijks zo’n $75 miljard kan opkopen om hetzelfde effect uit te lokken als QE2. Bovendien creëert de Fed de beleidsruimte om dit maandelijks bij te stellen. Hatzius lijkt ervan uit te gaan dat dit maandelijkse bedrag ‘lineair’ kan blijven, maar veel economische relaties werken nu eenmaal non-lineair. Dat is het punt waar Hatzius aan voorbij gaat want hij suggereert dat als de Fed deze vorm van permanente QE gaat toepassen het maandelijkse bedrag gelijk blijft. De kans is echter zeer groot dat het bedrag steeds verder zal oplopen. Je zou dit vervolgens “QE-E” kunnen noemen: Quantative Easing Exponentially.

Mijn inschatting van toen is vooralsnog niets meer dan een hypothese, maar wel één om rekening mee te houden. Zal de Fed het bedrag dat zij maandelijks de economie in pompt gelijk laten of vergroten? De gedachte hierachter is vrij simpel: de doelstelling is om de lange rente laag te houden terwijl het kwantitatieve effect van monetaire verruiming steeds verder afneemt. Indien de rente op hetzelfde of zelfs een nog lager niveau gehouden moet worden, dan ligt het in de lijn der verwachting dat er steeds meer kwantitatieve verruiming nodig is en dat betekent een groter maandelijks bedrag dat aangewend moet worden voor aankopen van schuldpapieren.

Fannie Mae en Freddie Mac en de Yieldcurve

Tot slot nog één aanvulling op de analyses die links en rechts verschijnen. Bij FT Alphaville werd er in de comments-sectie een belangrijk punt aangestipt: Fannie Mae en Freddie Mac. Nadat in de nazomer van 2008 deze twee hypotheekgiganten en GSEs (Govement Supported Enterprises) omvielen, besloot de Amerikaanse overheid hen te nationaliseren. Daarmee werd feitelijk de gehypothekeerde Amerikaanse woningmarkt genationaliseerd. Aankopen van hypotheekbeleggingen door de Fed zullen ongetwijfeld de financiële pijn bij Fannie en Freddie verlichten en daarmee ook die van de Amerikaanse overheid. Zij het op een indirecte wijze. Dat geldt ook voor het bredere effect dat de maatregelen van de Fed teweeg gaat brengen. Aankopen bij andere financials zullen ertoe leiden dat de hypotheekbeleggingen die 'weg' gekocht worden, door die financials worden vervangen met Amerikaanse staatsobligaties. Op die wijze wordt de lange marktrente (de yieldcurve van kort schuldpapier naar lang schuldpapier) door de Fed naar beneden gedrukt. Althans, dat is de gedachte en doelstelling achter de nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming. Of de Fed daarin zal slagen is en blijft de vraag want het vertrouwen in de dollar wordt verder uitgehold (voor zover die niet al is uitgehold).