Eric Sprott: Waarom kopen beleggers 50x meer zilver dan goud?

Eric Sprott plaatste deze week op zijn website een artikel over de goud / zilver ratio (GSR). Hij merkt op dat beleggers de laatste tijd met ongeveer even veel geld zilver als goud kopen, wat bij de huidige GSR betekent dat men meer dan 50x zoveel volume aan zilver als aan goud koopt. Maar het jaarlijkse aanbod van fysiek zilver dat beleggers kunnen kopen is volgens een berekening van Sprott slechts 3x zo groot als het jaarlijkse aanbod van goud. Ook komt er maar 10x zoveel zilver als goud uit de grond. Hoe kan het dan dat zilver nog steeds ruim 50x zo goedkoop is als goud? Is het zilver niet veel schaarser? En als dat zo is, waarom is het grijze edelmetaal dan nog steeds zoveel goedkoper dan goud?

Eric Sprott begint met een uiteenzetting van wat cijfers. De jaarlijkse goudmijnproductie is ongeveer 80 miljoen troy ounce en via recycling van sloopgoud komt daar nog eens 50 miljoen troy ounce per jaar bij. Daarmee is het totale jaarlijkse aanbod van goud ongeveer 130 miljoen troy ounce groot (~ 4.000 metrische ton). De jaarlijkse mijnproductie van zilver is ongeveer 750 miljoen troy ounce, waar nog eens 250 miljoen troy ounce per jaar aan gerecycled zilver aan toegevoegd kan worden. Het totale jaarlijkse aanbod van zilver is dus om en nabij de 1 miljard troy ounce. Eric Sprott zet het totale jaarlijkse aanbod van goud en zilver op een rij en komt daarbij tot de conclusie dat er ongeveer 8x zoveel zilver als goud beschikbaar is.

Een deel van het goud en zilver is echter niet beschikbaar voor beleggers, zo merkt Sprott op. Als het totale aanbod van fysiek goud en zilver wordt verminderd met de industriele vraag en de vraag naar juwelen blijft er volgens de berekening van Sprott ~120 miljoen troy ounce goud en ~350 miljoen troy ounce zilver over. Hieruit trekt hij de conclusie dat er ongeveer 3x zoveel zilver beschikaar is voor beleggers als goud.

Tegelijkertijd stoppen beleggers vandaag de dag ongeveer evenveel geld in goud als in zilver. Dat blijkt niet alleen uit de muntverkopen van de US Mint, maar ook uit de vraag naar goud en zilver via Eric Sprott’s eigen exchange-traded funds (ETF‘s). De laatste aandelenemissie van het goud-ETF leverde $393 miljoen op, de laatste emissie van het zilver-ETF $310 miljoen. Met de prijzen van dat moment kon Eric Sprott 43x zoveel zilver als goud kopen voor beleggers. Over de langere termijn (van 2007 t/m 2012) werd er volgens zijn berekening 10x zoveel zilver als goud gekocht door beleggers.

Al deze cijfers wijzen Sprott naar de volgende conclusie: De lage prijs van zilver ten opzichte van goud kan niet stand houden als beleggers naar verhouding veel meer zilver kopen dan er jaarlijks beschikbaar is. De wet van vraag en aanbod zal daarom vroeg of laat een veel hogere zilverprijs afdwingen, waardoor de GSR weer zal dalen naar de historische niveau’s van 12:1 tot 16:1. Eric Sprott voegt eraan toe dat de papieren zilvermarkt de zilverprijs onderdrukt, omdat er veel meer claims op zilver verhandeld worden dan fysiek zilver. Gemiddeld worden er per dag ongeveer 300 miljoen troy ounce aan zilvercontracten verhandeld op de COMEX, terwijl de dagelijkse mijnproductie van zilver slechts 2 miljoen troy ounce is.

Als laatste wijst Sprott op het feit dat de zilvermarkt vrij klein is ten opzichte van de goudmarkt. De 350 miljoen troy ounce zilver die jaarlijks beschikbaar zou zijn voor beleggers heeft bij de actuele spotprijs van $29,90/oz een waarde van bijna $10,5 miljard. De 120 miljoen troy ounce aan goud heeft bij de huidige marktprijs van $1658/oz een totale waarde van $198 miljard. Een instroom van nieuwe beleggers zal de zilverprijs veel sneller laten stijgen dan de goudprijs, zo suggereert Sprott. Hij concludeert dat slimme beleggers daarom het zilver zouden moeten kiezen.

Analyse: Vraag en aanbod?

De analyse van Eric Sprott leunt sterk op de wet van vraag en aanbod, maar het is de vraag of we die zowel op goud als zilver kunnen toepassen. De goudmarkt is in feite een overschotmarkt, want vrijwel al het goud dat ooit uit de grond is gehaald bestaat nog steeds. Een troy ounce goud die dit jaar nog wordt gebruikt voor het maken van sieraden kan zich over een aantal jaar weer aandienen als aanbod onder de categorie ‘gerecycled goud’. De vraag naar juwelen is dus niet alleen vraag, maar tegelijkertijd ook een uitgesteld aanbod.

Als gevolg van het feit dat goud niet vergaat en het zo waardevol is dat het vrijwel volledig gerecycled wordt neemt het totale aanbod van goud ieder jaar met ongeveer 80 miljoen troy ounce (~2400 ton) toe. Al het goud dat bovengronds aanwezig is in de vorm van munten, goudstaven, baartjes, juwelen enzovoort zou genoeg zijn om ruim 65 jaar te voorzien in de ‘vraag’ naar goud. Maar als de goudmarkt een overschotmarkt is met 65 jaar aan voorraad, waarom is goud dan nog steeds meer dan $1.600 per troy ounce? De wet van vraag en aanbod zou dicteren dat het gigantische overschot aan goud (vraag versus aanbod) de prijs van het edelmetaal richting nul moet drijven en dat bijna iedereen zijn goud zou willen verkopen. Dat gebeurt niet, integendeel..

Stock-to-flow ratio van goud en zilver

En zilver dan?

Zilver is een edelmetaal dat net als goud praktisch niet vergaat (zilver kan oxideren) en dat voor een groot gedeelte gerecycled kan worden. Van het jaarlijkse aanbod van ongeveer 1 miljard troy ounce zilver gaat ongeveer de helft naar industriële toepassingen, zoals het GFMS zilver rapport van november beschrijft. Dat wordt lang niet altijd gerecycled, omdat een paar grammen zilver kostentechnisch veel minder lucratief zijn om te recyclen dan een paar grammen goud. Het zilver dat in relatief hoge concentratie gebruikt wordt voor fotografie en voor sieraden (~225 miljoen troy ounce in 2011) kan wel makkelijk gerecycled worden. De vraag naar zilver in de categorie ‘investment demand’ wordt terecht aangemerkt als aanbod, omdat de zuivere 99,9% zilveren munten en baren vroeg of laat weer in dezelfde vorm terug zullen keren op de markt. Beleggers die zilveren baren en munten kopen doen dat niet omdat ze het zelf gebruiken. Ze kopen het om het op te bergen en in een later stadium weer te verkopen.

Doordat vrijwel al het opgegraven goud nog steeds bovengronds aanwezig is en er ook een substantiele hoeveelheid zilver bovengronds aanwezig is kunnen we in beide gevallen spreken van een overschotmarkt. Als we de vraag naar zilver van beleggers zouden beschouwen als ‘toekomstig aanbod’ dan is ook de zilvermarkt in feite een markt met een jaarlijks overschot, een overschot dat volgens de berekening van Eric Sprott 35% is van het jaarlijkse aanbod aan zilver (~350 miljoen troy ounce investment demand op een totaal jaarlijks aanbod van ~1 miljard troy ounce).

Schaarste?

Naar mijn mening zit er een foutieve redenering in het verhaal van Eric Sprott. Hij suggereert dat de relatief grote vraag van beleggers naar zilver zorgt voor schaarste op de zilvermarkt, maar dat is niet juist. Zodra een belegger een stapel zilverbaren of zilveren munten afneemt zijn deze niet ‘weg’. Er is nog steeds even veel zilver in de wereld, omdat iedereen die zilver koopt als belegging het gewoon ergens neerlegt en niet zal gebruiken. Alleen de industrie gebruikt zilver, en dat is niet de totale zilvermarkt. De aanname dat al die beleggers die vijftig keer zoveel zilver als goud kopen het zilver schaars maken is dus niet geheel juist.

Beleggers halen weliswaar zilver van de markt (en drijven ze daarmee de prijs op), maar dat fysieke zilver ligt dan nog steeds ergens. De meeste mensen die beleggingszilver kopen doen dat om het uiteindelijk met winst (of met behoud van vermogen) weer te verkopen. Stijgt de zilverprijs omdat beleggers steeds meer zilver kopen en/of doordat de industriele vraag naar het edelmetaal toeneemt, dan zal dat bij andere zilverbeleggers de behoefte vergroten om ‘winst te nemen’ op het zilver.

Om die reden is het moeilijk voor te stellen dat de zilverprijs, mocht deze erg hard stijgen, op dat hoge prijsniveau zal blijven. Velen zullen in de verleiding komen wat zilver te verkopen, waardoor de prijs zal zakken.

En goud dan?

Goud wordt over het algemeen gehouden door ‘sterke handen’, zoals centrale banken en vermogende particulieren. Ook is er veel goud in private handen dat niet als een belegging wordt gezien (denk aan de bevolking van India en China, die samen verantwoordelijk zijn voor een aanzienlijk deel van de totale ‘goudvraag’). Procentueel zal er waarschijnlijk wereldwijd veel minder goud dan zilver van de hand gedaan worden na een aanzienlijke prijsstijging. Centrale banken die goud kopen zullen onder de huidige omstandigheden (dollarcrisis) niet geneigd zijn veel goud van de hand te doen, integendeel. Het feit dat centrale banken goud aanhouden als bezit en geen zilver kan verklaren waarom goud op dit moment meer dan 50x zoveel kost als zilver.

En die historische goud/zilver ratio dan?

In het verleden was de GSR veel lager dan nu, want historische data wijst uit dat deze gemiddeld een lange periode tussen de 12:1 en 16:1 lag. Nog verder in het verleden, toen met voor het eerst goud en zilver ging gebruiken als een primitieve vorm van geld, was de ratio tussen goud en zilver soms nog veel lager. In gebieden waar relatief veel goud voorkwam in verhouding tot zilver werden deze edelmetalen soms bijna tegen gelijke waarde verhandeld. Michael Maloney schrijft in zijn boek ‘Guide to Investing in Gold and Silver’ dat vier troy ounce zilver even veel waard was als één troy ounce goud in de Chinese Ming Dynastie. In het oude Egypte was zilver op een gegeven moment evenveel waard als goud, een GSR van 1:1 dus. De historische GSR van ongeveer 12:1 correspondeerde volgens Maloney met het feit dat er toen ongeveer 12x zoveel zilver als goud aanwezig was. In een tijdperk dat het muntgeld zelf nog van goud en zilver werd gemaakt lijkt dat een logisch verband.

Hoeveel anders is de situatie vandaag de dag… Beide edelmetalen zijn wereldwijd verdwenen uit het geld in circulatie en ook de koppeling van geld aan goud is losgelaten. Zilver, dat in de oudheid alleen werd gebruikt voor sieraden, oamenten en als geld, is nu een grondstof geworden die belangrijk is voor de industrie. De afgelopen vijf jaar werd ongeveer de helft van het totale zilveraanbod (inclusief recycling) gebruikt door de industrie. De prijs van zilver fluctueert om die reden ook sterk meer met de economie, want minder industriele vraag betekent een groter overschot op de zilvermarkt.

Het is de vraag wat nu eigenlijk de identiteit is van zilver. Is het nog steeds geld? (in een aantal verschillende talen gebruikt men hetzelfde woord voor zilver als voor geld!) Of is het vooral een grondstof, zoals aluminium, koper, platina enzovoort? Centrale banken hebben geen grote zilvervoorraad meer liggen en ook overheden hebben hun zilvervoorraden in de afgelopen decennia afgebouwd.

Goud daarentegen ligt wel bij centrale banken en blijft daar jarenlang liggen. Het goud heeft dus iets wat zilver niet heeft. Dat is een belangrijk verschil dat kan verklaren waarom zilver nog steeds veel minder waard is dan goud en waarom er geen direct verband lijkt te zitten tussen de vraag en aanbod fundamenten en de prijs.

Goud/zilver ratio bij de US Mint

Onderstaande grafiek is een geactualiseerde versie van een grafiek die ik eerder op Marketupdate publiceerde. Hierop laten de grijze balkjes zien hoeveel keer meer zilver dan goud er iedere maand verkocht werd door de US Mint. De gele lijn tekent het bewegende gemiddelde van de laatste drie maanden en weerspiegelt dus de ratio tussen de verkopen van goud en zilver in volume. De rode lijn die in de grafiek getekend is geeft de goud:zilver ratio in prijs weer. Hoewel deze grafiek slechts betrekking heeft op de verkopen van goud en zilver bij één aanbieder (slechts een fractie van de totale zilvermarkt) en de grafiek slechts drie jaar aan data bevat suggereert de grafiek dat er geen sterk verband is tussen de ratio waarin goud en zilver verkocht wordt (volume) en de ratio in prijs.

goud-zilver-ratio

Verband tussen goud/zilver ratio van volume en prijs niet zo duidelijk bij US Mint