Analyse: Waarom de goudprijs verder kan zakken

Op het blog van Jesse’s Café Américain wordt met enige regelmaat een grafiek geplaatst van de COMEX, het platform waar termijncontracten voor onder andere goud en zilver verhandeld worden. Deze grafiek laat zien hoeveel handel er is in termijncontracten en hoeveel fysiek goud er beschikbaar is om daadwerkelijk uit te leveren als daarom gevraagd wordt. De laatste versie van deze grafiek ziet er als volgt uit. Van boven naar beneden ziet u de goudprijs, het aantal papieren claims op goud, het beschikbare aanbod van fysiek goud en de verhouding tussen het ‘papiergoud’ en het fysiek goud.

In dit artikel zal ik proberen uit te leggen wat de betekenis is van onderstaande grafiek en welke invloed de termijnmarkt voor goud heeft op de fysieke goudmarkt. Mijn overtuiging is dat de goudprijs zoals we die nu kennen verder zal zakken en uiteindelijk compleet irrelevant zal worden. Wilt u weten wat ik daarmee bedoel? Lees dan verder…

Steeds meer claims op goud op de COMEX

Steeds meer claims op goud op de COMEX (Bron: Jesse’s Café Américain)

Fractioneel goud

Zoals u ziet is is er het afgelopen jaar een hoop gebeurd in deze papieren goudmarkt. Terwijl de handel in papieren claims op goud gewoon verder gaat is er sinds april veel fysiek metaal aan de COMEX onttrokken. Sinds april dit jaar is de beschikbare goudvoorraad op de COMEX gezakt van 3 miljoen naar ongeveer 600.000 troy ounce (derde lijn), terwijl de ‘Open Interest’ (de vraag naar goudcontracten) redelijk constant bleef op ongeveer 40 miljoen troy ounce (tweede lijn).

Het gevolg daarvan is dat er op iedere troy ounce fysiek goud in de COMEX nu 61 claimbewijzen circuleren, meer dan ooit tevoren. Begin dit jaar schommelde het aantal claims op goud tussen de 10 en 20 keer de beschikbare hoeveelheid fysiek goud en voor die tijd kwam deze verhouding eigenlijk nooit boven de 40 uit. Tussen 2003 en 2009 was het aantal papieren claims op goud gemiddeld slechts tien keer zo groot als de beschikbare voorraad fysiek goud.

Handelaren die actief zijn op de COMEX weten dat er maar een fractie fysiek goud beschikbaar is om de waarde van alle contracten te dekken. Dat is geen probleem, omdat vrijwel alle handelaren geen belangstelling hebben voor een fysiek uitlevering van goud. Ze kopen de termijncontracten om te speculeren op een prijsontwikkeling of om een shortpositie in fysiek goud af te dekken. Ze wikkelen de contracten doorgaans af met een ‘cash settlement’, een verrekening van het verschil tussen de eerder afgesproken goudprijs en de spotprijs van dat moment.

Zo lang dit spel doorgaat blijft het fysieke goud liggen waar het ligt en kunnen bankiers met diepe zakken de goudprijs omhoog en omlaag duwen om de volatiliteit hoog te houden. Dat is precies wat men in de jaren zeventig voor ogen had met de introductie van deze papieren goudmarkt. In april publiceerden we op Marketupdate een Wikileaks cable over deze papieren goudmarkt. Daaruit quoten we de volgende (vertaalde) passage:

“Goudhandelaren verwachten de vorming van een omvangrijke futuresmarkt voor goud. Alle goudhandelaren lieten weten dat een dergelijke futuresmarkt een significante proportie zou krijgen en dat de handel in fysiek goud ten opzichte van die futuresmarkt minimaal zal zijn. Ook werd door goudhandelaren de verwachting uitgesproken dat een groot handelsvolume in een futuresmarkt voor goud zou bijdragen aan een grotere volatiliteit. Een meer volatiele goudprijs zou op haar beurt de vraag naar fysiek goud verminderen en waarschijnlijk ook het hamsteren van goud door Amerikaanse burgers frustreren.” – Bron: Wikileaks (h/t: @mortymer001)

De termijnmarkt als demper voor de goudprijs

De termijnmarkt voor goud functioneert in feite als een soort demper voor de fysieke goudmarkt. In plaats van fysiek goud te kopen kan men ook een positie nemen op de termijnmarkt voor goud, een markt waar het aanbod vrijwel even flexibel kan bewegen als de vraag. Terwijl de beschikbaarheid van fysiek goud beperkt en relatief constant is kan het aanbod van papieren claims op goud altijd groeien. Omdat er in de termijnmarkt voor goud vrijwel geen fysieke uitlevering plaatsvindt kan zowel de vraag naar als het aanbod van papiergoud vrijwel onbeperkt groeien.

De bovenstaande grafiek laat zien dat de handel in termijncontracten voor goud niet beperkt wordt door de hoeveelheid fysiek goud. Omgekeerd is het ook zo dat een toenemende vraag naar fysiek goud geen directe invloed uitoefent op de prijs van deze termijncontracten. De termijnmarkt voor goud op de COMEX en de fysieke goudmarkt zijn twee totaal verschillende markten. De eerstgenoemde is uitgedrukt in dollars veel groter is dan de fysieke goudmarkt daarom kan het nog steeds zo zijn dat de handel in de claims op goud de prijs van het fysieke goud dicteert en niet omgekeerd.

Doordat de termijnmarkt voor goud vrijwel compleet los staat van de fysieke goudmarkt is de goudprijs makkelijk te beïnvloeden. Een stijgende vraag naar goud kan opgevangen worden met extra aanbod, zonder dat men daarvoor fysiek goud uit een kluis of uit een goudmijn moet halen. Het fysieke goud blijft buiten beeld en dat lijkt ook precies de bedoeling te zijn van de termijnmarkt voor goud op de COMEX.

Het einde van de termijnmarkt voor goud?

Nu de goudprijs daalt zien we een grote verschuiving in de goudmarkt. Aan de ene kant zien we dat beleggers door de daling van de goudprijs hun papieren posities van de hand doen en aan de andere kant zien we dat de vraag naar fysiek goud juist explosief is gestegen. Men is nog steeds bereid fysiek goud aan te bieden tegen de prijs van een claim op goud, terwijl de bovenstaande grafiek laat zien dat die claim op goud steeds minder waard begint te worden. Immers, tegenover iedere troy ounce fysiek goud staan steeds meer claims op goud.

De goudprijs – dat is de prijs van een claim op goud – lijkt rijp voor een afwaardering, maar die kan uitsluitend door de fysieke goudmarkt worden afgedwongen. Mijn overtuiging is dat we daar langzaam op af stevenen, omdat het ‘makkelijke’ aanbod van goud vroeg op laat zal opdrogen. De explosief gestegen vraag naar fysiek goud werd dit jaar voor een gedeelte opgevangen met goud dat geliquideerd werd door ETF‘s en voor een gedeelte met aanbod van sloopgoud. Volgens de World Gold Council is het aanbod van sloopgoud al over haar hoogtepunt heen.

Beide bronnen zijn niet oneindig, want er komt een moment waarop al dat goud is los geschud uit de zwakke handen in de markt en zijn weg heeft gevonden naar de sterke handen in de markt. Dat zijn kopers die niet van plan zijn om het goud snel weer van de hand te doen.

Vanaf dat moment is de goudprijs – de prijs van een claim op goud – niet meer relevant, omdat er tegen die prijs geen fysiek goud meer te krijgen zal zijn. Wat er nog te krijgen is zal marginaal zijn in vergelijking tot de totale vraag naar fysiek goud.

Ontkoppeling

Vanaf dat moment zal de prijs van goud op de termijnmarkt haar relevantie verliezen. Niet langer bepalen de termijncontracten de werkelijke goudprijs, maar de mensen die op dat moment fysiek goud bezitten en die een hogere prijs kunnen vragen. Zodra het aanbod van goud tegen de huidige prijs opdroogt zal er snel een nieuw evenwicht gevonden worden, een evenwicht dat tot stand komt door een wisselwerking tussen de aanbieders van fysiek goud en de vraag naar fysiek goud. Zodra de totstandkoming van de goudprijs terugkeert naar de fysieke markt, waar men een hogere goudprijs zal afdwingen, zal de vraag naar afgeleide producten zoals termijncontracten en futures afnemen. De vraag naar goud die voorheen werd gekanaliseerd richting papieren afgeleiden van goud zal op dat moment terugkeren naar het fysieke goud.