Zilver in Backwardation

Door Willem Middelkoop

Op de termijnmarkt voor zilver is sprake van een opmerkelijk fenomeen: de futuresprijzen zijn in backwardation. Dit betekent dat de prijs van zilver voor onmiddellijke levering, de spotprijs, hoger is dan die voor toekomstige levering. Zelfs veteranen die al meer dan dertig, veertig jaar meelopen, hebben dit zelden of niet eerder meegemaakt.
Gratis winstpremie
Backwardation houdt in dat, ongeacht de kosten die verbonden zijn aan het aanhouden van fysiek zilver, kosten voor het mislopen van rente en voor opslag en verzekering, er toch een hogere prijs geboden wordt voor onmiddellijke levering dan voor een termijncontract (voor toekomstige levering van zilver) zonder die kosten.
Backwardation: afnemende futuresprijs ten opzichte van de spotprijs:
Dit betekent dat beleggers een gratis winstpremie krijgen, want als je nu verkoopt kun je direct tegen een lagere prijs terugkopen. Het enige verschil is dat het zilver pas in de toekomst wordt geleverd. Die gratis winstpremie laten producenten en beleggers nu liggen.
 
Sterk toenemende vraag
De geluiden dat het aanbod van fysiek zilver steeds krapper wordt, moeten inmiddels wel bekend zijn. Zo melden de US Mint en de Canadian Mint maandelijks recordverkopen, en merken ook wij net als onze buitenlandse collega's dat levertijden onder druk komen te staan.
 
Deze schaarste komt nu ook tot uiting in de prijsstructuur van termijncontracten: hoe verder het termijncontract, des te lager de prijs. Met andere woorden, de vraag naar fysiek zilver is zo groot dat zelfs een premie wordt betaald om het nu in bezit te krijgen.
 
Heel zeldzaam is backwardation niet, maar normaal gesproken verdwijnt deze winstpremie binnen een mum van tijd. De huidige situatie is uitzonderlijk omdat beleggers er vrijwel geen gebruik maken, terwijl die winstpremie voor het oprapen ligt. Dat heeft alles te maken met de enorme vraag naar directe levering van fysiek zilver en de omvang van het aantal termijncontracten ten opzichte van fysieke voorraden.
 
Termijncontracten
Eén termijncontract is goed voor 5.000 troy ounces zilver. De huidige front month op de Comex voor een termijncontract, heeft 11 maart als leverdatum. Indien beleggers deze contracten niet door rollen naar de volgende maand, dan moeten zij voor 28 februari geld bijstorten om aan te tonen dat de financiering voor fysieke levering geen probleem is.
 
De meeste handelaren kopen echter termijncontracten op marge en speculeren daarmee op de prijs. Dat wil zeggen dat zij met een hefboom (geleend geld) handelen en bij voorkeur hun contracten door rollen en hun winst nemen.
 
Leverbare voorraad
Het hardnekkige probleem is echter dat er op de Comex wel heel veel contracten uitstaan ten opzichte van de leverbare voorraad. Aan het begin van vorige week stonden op een totaal van meer dan 150.000 contracten voor alle maanden, ruim 62.000 termijncontracten open voor levering op 11 maart.
 
Met nog drie handelsdagen te gaan stonden er woensdag na sluiting nog bijna 40.000 contracten open. Dat zijn 200 miljoen ounces die mogelijk ingediend worden voor fysieke levering, terwijl de voorraad op de Comex uit een slordige 100 miljoen ounces bestaat.
 
Short-squeeze
De geluiden dat een short-squeeze in opbouw is, worden steeds nadrukkelijker. Zij die hebben verkocht maar niet kunnen leveren, hebben een probleem. Zij moeten namelijk verkochte termijncontracten terugkopen. De vraag is tegen welke prijs. Immers, hoe meer termijncontracten worden vastgehouden des te nijpender de situatie wordt.
 
De dreiging dat forward sales daadwerkelijk geleverd moeten worden, zorgt ervoor dat permashorts zoals JP Morgan en HSBC veel contracten moeten terugkopen. Desnoods tegen een hogere prijs en met een verlies als resultaat. En is het niet deze maand, dan doet hetzelfde probleem zich volgende maand weer voor.
 
De spelregels aanpassen?
De CME kan als eigenaar van de Comex ingrijpen. Afgelopen maandag verhoogde het beursbedrijf al de margevereisten met 50%, maar zonder veel effect. CME kan daaaast ook een maximum aantal contracten voor fysieke levering per belegger instellen. Helemaal bijzonder is dat het kan bepalen dat levering niet in fysiek zilver plaatsvindt, maar juist in aandelen SLV (zilver ETF) of zelfs in cash. Backwardation is ook in dat licht een opmerkelijk signaal.